메모리 사이클과 PER — 삼성전자의 이익 변동이 배수를 뒤집는 이유

일반적인 가치 평가에서 PER 10배는 '저평가', 30배는 '고평가'로 단순 분류합니다. 그러나 메모리 반도체 기업은 이 공식이 정반대로 작동하는 경우가 많습니다.

연간 영업이익의 사이클 변동 (연결 기준)

수치는 각 연도의 연간 연결 영업이익이며 삼성전자 사업보고서에서 확인할 수 있습니다. 같은 회사의 한 해 이익이 6.5조에서 53.6조까지 여덟 배 넘게 움직였다는 점만 보면 됩니다. 시점별 PER 과 이후 주가 수익률은 싣지 않았습니다 — 분모로 쓴 결산 EPS 와 측정 시작·종료일을 확인할 수 없어 뺐습니다.

메모리 가격은 몇 년 단위로 호황과 불황을 오갑니다. 핵심 동인은 두 가지입니다.

1. 공급 측: 신규 팹은 착공에서 양산까지 오래 걸립니다. 호황기에 여러 업체가 함께 증설하면 그 물량이 나올 무렵 공급 과잉이 됩니다.
2. 수요 측: PC·스마트폰·서버·AI 등 응용 분야 변화에 따라 메모리 수요 변동. 최근에는 AI 학습용 HBM(고대역폭 메모리) 폭발적 증가가 새 변수.

사이클의 4단계

• Phase 1 — 회복기: 가격이 바닥을 지나 적자에서 흑자로 돌아섭니다. 이익이 아직 작아 배수는 높게 계산됩니다.
• Phase 2 — 호황기: 가격이 오르고 영업이익이 크게 늘어납니다. 분모가 커져 배수는 낮게 계산됩니다.
• Phase 3 — 정점기: 공급 과잉 신호가 나타납니다. 이익은 아직 높지만 시장은 다음 국면을 반영하기 시작합니다.
• Phase 4 — 불황기: 가격이 내리고 이익이 급감합니다. 분모가 작아져 배수는 다시 높게 계산됩니다.

2024년 이후 AI 가속기(NVIDIA H100·H200·B100 등)에 탑재되는 HBM 시장이 폭발적으로 성장하면서, 삼성전자의 PER 적정 수준에 변화가 생기고 있습니다.

HBM이 사이클을 어떻게 바꾸는가

• 이익 변동성 감소: HBM은 NVIDIA·AMD 등과 장기 공급 계약 기반. 일반 DRAM 가격이 떨어져도 HBM 매출이 안정적
• 마진 구조: HBM 은 일반 DRAM 보다 단가가 높아 같은 물량에서 남는 이익이 큽니다.
• 디스카운트 완화 여지: 메모리 의존도가 높을수록 PER 저평가가 컸습니다. HBM 으로 이익 변동이 줄면 그 디스카운트가 완화될 여지가 있습니다.

삼성전자의 PER 을 단독으로 보지 말고, 분모인 이익이 지금 사이클의 어디에 있는지를 함께 봐야 합니다.

1. 분기 영업이익 추세 — 감익 중인지 증익 중인지
2. DRAM/NAND 가격 추이 — TrendForce·DRAMeXchange 데이터
3. HBM 점유율 — SK하이닉스 대비 위치
4. 메모리 재고 수준 — 쌓이고 있는지 줄고 있는지

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